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　　来源：国际金融报

　　营收创新高 、亏损大幅收窄
、EBITDA首次转正……商汤2025年业绩释放出诸多积极信号 ，但与此同时
，这家老牌AI公司的尴尬困境依然存在：盈利拐点尚未到来，第二增长曲线未现 ，估值被后来者全面反超 。

　　近日
，商汤（0020.HK）发布了2025年全年业绩报告
。数据显示，报告期内公司总收入达到50.15亿元 ，同比增长32.9%，创下历史新高；全年净亏损17.82亿元
，同比收窄58.6%；更值得关注的是，2025年下半年EBITDA（息税折旧摊销前利润）达到3.76亿元 ，实现了上市以来首次转正。

　　穿透亮眼的账面数据来看
，经过业务调整与战略转型后，商汤营收增长已表现出对生成式AI业务的依赖 ，创新业务距离发展成为“第二增长曲线 ”还远；AI扩张的大背景下
，算力成本与折旧上升导致毛利率承压；大幅减亏背后，是公司剥离了持续烧钱的业务 ，主营业务仍处于亏损状态 。而自2018年以来
，商汤始终未能实现年度盈利
。

　　更为残酷的是AI赛道估值逻辑的转变。相比传统AI公司，资本市场已经转而追捧更具有想象力的通用大模型新贵 ，曾任商汤副总裁的闫俊杰带领Minimax走上3000亿港元市值时
，曾经的“AI 四小龙之首
”商汤早已跌出行业第一梯队，市值已不足Minimax的四分之一 。

　　生成式AI已成“大腿”

　　商汤2025年年报中最亮眼的部分 ，无疑是生成式AI业务
。财报显示，生成式AI业务营收从2024年的24.04亿元增至36.30亿元
，增幅达到51.0%。该业务占总收入的比例从2024年的63.7%提升至72.4%，成为商汤的营收主力 。

　　这一增长主要源于市场对生成式AI模型训练、微调和推理的需求持续爆发 ，以及一体化产业解决方案促进计算平台 、模型及应用的联合商业化
。

　　生成式AI业务爆发背后
，是商汤对核心叙事的重构。2023年，商汤对此前的智慧商业
、智慧生活、智能汽车 、智慧城市四大业务线“动刀 ” ，明确为新的三大业务板块：生成式AI
、传统AI和智能汽车；2024年底又调整为生成式AI、智能汽车及视觉AI 。到了2025年上半年
，商汤对收入披露口径又进行了变更，调整为生成式AI 、视觉AI、X创新业务。

　　得益于“AI基础设置—大模型—应用”的前瞻布局 ，过去三年
，商汤生成式AI业务收入连续突破10亿元
、20亿元、30亿元关口，营收占比提升了37.6个百分点
。

　　从计算机视觉龙头到生成式AI服务商 ，商汤转型的增长底色下暗藏隐忧。对比2023年 、2024年分别实现199.9%
、103.1%的爆发式增长
，生成式AI业务增速虽然仍保持高位，但增长动能已经有所衰减 。

　　与此同时 ，规模虽然在增长，但似乎并未形成“规模效应
”
。2025年
，商汤销售成本同比增长37.4%达29.58亿元，其中AIDC 算力运营成本同比激增163.5%。生成式AI业务持续扩张下 ，服务器折旧、硬件采购 、云服务费用持续高企
，导致公司整体毛利率进一步降至 41.0% 。

　　增长新动能在何处

　　当生成式AI一跃成为增长的核心引擎，商汤也开始面对业务结构是否失衡的考验
。

　　2025年上半年 ，商汤的视觉AI板块吸纳了原智能汽车业务中的智能座舱业务；同时
，在“1+X”战略下，投入大
、周期长的智能汽车、智慧医疗 、家用机器人
、智慧零售等统一被纳入X创新业务板块。

　　作为国内计算机视觉领域第一的头部公司 ，商汤起家的视觉AI业务曾经是最大的营收来源
，但2023年以来，这一板块营收便大幅下降 ，2024年大幅下降39.5%至11.12亿元；2025年调整披露口径后
，视觉AI收入为10.47亿元，同比上涨3.4% 。

　　事实上 ，以智慧城市、安防为主的To G业务长期面临着项目制交付 、回款周期长
、需求趋于饱和等问题
。商汤对这一板块的主动收缩与重心转移，也从侧面意味着视觉AI业务增速有限
，难以成为第二增长曲线，而是聚焦于其盈利能力。正如商汤在财报中所说的 ，视觉AI业务正从技术投入期迈入规模化收获期
，成为驱动集团收入增长与现金流改善的坚实支柱 。

　　商汤旗下元萝卜机器人 蔡淑敏/摄

　　代表着未来发展方向的X创新业务却陷入萎缩
。2025年，这一板块收入同比下降5.9%至3.02亿元 ，营收占比从 8.6%降至6.0%
，商汤将这一收入减少归因于智能驾驶业务于2025年8月分拆出表。

　　但深层问题在于，虽然智慧医疗、家用机器人 、智慧零售等赛道被认为前景广阔 ，但仍处于投入阶段
，部分赛道甚至商业化路径模糊，既无法快速放量 ，短期内也难以形成稳定利润 。

　　商汤在财报中透露
，其“母舰（集团）+子舰（生态） ”协同体系下，集团孵化的生态企业在一级市场融资进展顺利 ，获得包括互联网巨头、顶级风投及产业基金在内的外部资本的高度认可。不过，财报中并未透露这些“X
”创新业务的具体财务数据或项目进展
。

　　减亏“成绩单”的背后

　　在商汤的财报中
，“大幅减亏 ”是一个不容忽视的亮眼表现。据报道，在财报发布后的电话会中 ，商汤高管也频繁提及这一关键词 。

　　从数据来看
，商汤2025年净亏损17.82亿元，同比收窄58.6%；经调整净亏损19.56亿元 ，同比收窄54.3%
。为了体现业绩改善
，商汤强调，2025年下半年EBITDA为3.76亿元 ，实现上市以来首次转正。

　　事实上
，2025年上半年，商汤就已经将“绝影
” 智能汽车业务中亏损的智能驾驶和世界模型业务分拆 ，从而实现了整体净亏损收窄 。另外
，AI GPU芯片自2025年年初以来就已不在合并报表范围内，而终端芯片公司从下半年起也不再被并表
。而按照商汤的计划 ，X创新业务最终将从集团合并财务报表中剥离。

　　体现在2025年财报中，商汤有一项超过19亿元的“其他利得净额”
，主要是出售附属公司及联营公司获利13.13亿元，以及按公允价值计量且变动计入损益的金融资产的公允价值里的是6.46亿元 。

　　作为对比 ，这一指标在2024年的数据为5.39亿元
，在2025年上半年为6.41亿元
。

　　另外，为实现减亏 ，商汤对“三费 ”支出进行了全面管控。其中
，销售开支在2024年已同比下降20%的基础之上，继续减少了13.1%至5.69亿元；行政开支也同比减少了16.2%至12.26亿元 。

　　更为关键的是研发费用同比减少8.6%至37.75亿元 ，但具体来看
，这一减少主要是由于雇员福利开支减少，并被服务器运营和云服务费用增加部分抵销
。而在2024年和2025年上半年 ，商汤的研发费用分别增加19.2%
、12%。主要是与生成式AI业务投入相关的折旧及摊销
，以及服务器运营及云服务费所致 。

　　财报披露的员工数量亦可佐证这一点，截至2025年末 ，商汤雇员数量为2472人，相比2024年末的3756人减少了1284名。若将时间线拉长
，2022年末商汤员工人数超过5000人，呈现出逐年下降的趋势
。

　　综上来看 ，若剔除下半年出售资产所贡献的12.76亿元
，以及下半年削减研发开支影响，商汤主营业务仍处于大幅亏损的状态。

　　盈利拐点何时来？

　　拉长时间线来看 ，成立十余年
，盈利的压力始终是悬在商汤头上的一把利剑 。

　　历年财报数据显示，2019年至2024年 ，商汤年度亏损分别为49.68亿元、121.58亿元 、171.77亿元
、60.93亿元、64.95亿元 、43.07亿元
，若加上过去一年亏损的17.82亿元，商汤近7年的亏损额已经来到了530亿元的巨额数字
。

　　在艰难奔向盈利拐点的路上 ，商汤持续依赖外部输血。2025年年报显示
，截至2025年12月31日，2024年12月配售所得款项净额27.87亿港元 ，以及2025年7月配售所得款项净额24.98亿港元，均已经全部动用 。2025年12月配售所得款项净额31.46亿港元
，预计将于2026年底前悉数使用
。

　　大部分资金用途均用于支持商汤的核心AI业务发展，包括AI基础设施建设
、生成式AI研发、大模型产品落地 、AI创新领域的融合与应用。

　　与持续亏损需要外部输血形成对照的 ，是商汤在资本市场的同步“失血
” 。截至3月26日
，商汤股价报1.85港元，总市值不到750亿港元
。

　　这与其2021年底上市时的高光时刻形成巨大落差——彼时商汤发行价为3.85港元 ，开盘后股价迅速攀升
，涨幅一度高达22%，市值一度突破1500亿港元。

　　颇为戏剧性的是 ，在商汤上市前夕
，2021年底，时任商汤副总裁的闫俊杰选择离开 ，并在次年年初成立了一家叫Minimax的AI公司 。

　　今年年初
，闫俊杰MiniMax在港交所上市，首日股价即翻倍 ，市值突破千亿港元，在随后的两个多月里持续受到资本追捧
，如今市值已经来到3000亿港元
。与市值高涨形成反差的是，这家AI大模型新贵2025年全年收入7903.8万美元 ，同比增长158.9%；年内亏损高达18.72亿美元
，同比增加302.3%

　　估值差距的背后，是资本市场对新旧AI公司截然不同的定价逻辑。相比商汤的“减亏”故事 ，MiniMax
、智谱这一类公司虽然亏损规模更大
，但在其AI应用商业模式、高增长预期 、标的稀缺属性等方面的综合优势下，投资者更愿意为这样的“成长故事 ”给出更高溢价 。